Bewerten die Kapitalmärkte Aktienkurse noch richtig?

Aktienkurse schwanken. Viel wichtiger als die Ursache dieser Schwankungen ist jedoch die Frage, was sie Anlegern über erwartete Renditen verraten.

Erneut haben starke Kursanstiege einzelner US-Aktien im Januar diesen Jahres Anleger in Atem gehalten. Dass jedoch Nachrichten von der Wall Street in den sozialen Medien für Aufsehen sorgen, noch dazu während der NFL-Playoffs in den USA, ist in der Tat ungewöhnlich. Welche Bedeutung haben diese staken Kursschwankungen für Anleger?

Zur Beantwortung dieser Frage, lohnt sich zunächst ein Blick auf die Preise selbst. Aktienkurse zeigen an, welchen Diskontsatz Anleger auf die erwarteten zukünftigen Cashflows eines Unternehmens anwenden. Man kann diesen Diskontierungssatz als die Rendite interpretieren, die Marktteilnehmer in ihrer Gesamtheit für den Kauf einer Aktie erwarten.

Hinter dem Diskontierungssatz einer Aktie verbergen sich eine nahezu unüberschaubare Zahl unterschiedlicher Einschätzungen. Im Jahr 2020 lag das durchschnittliche tägliche Handelsvolumen am Aktienmarkt bei 653,4 Milliarden US-Dollar. Die Märkte verarbeiten also eine erhebliche Menge an Informationen, die die Diskontierungssätze der an der Börse gelisteten Aktien beeinflussen und sich in Preisschwankungen niederschlagen.

Der Diskontierungssatz stellt das Bindeglied zwischen den aktuellen Preisen und den erwarteten zukünftigen Cashflows her, und diese Verbindung gibt uns einen Anhaltspunkt für die Interpretation von Preisschwankungen. Wenn der Kurs einer Aktie steigt, haben Anleger entweder ihre Erwartungen an die zukünftigen Cashflows nach oben oder ihren Diskontierungssatz nach unten korrigiert. Im letzteren Fall bedeutet ein steigender Aktienkurs, dass Anleger von der Aktie weniger Rendite erwarten.

Die Nachfrage nach Wertpapieren und die damit verbundenen Diskontierungssätze können von zahlreichen Faktoren beeinflusst werden. Anleger analysieren diverse Risiken denen Unternehmen ausgesetzt sind, zum Beispiel wie ein Unternehmen auf Veränderungen im wirtschaftlichen Umfeld durch Beispielsweise eine veränderte Inflationsrate, höhere oder auch niedrigere Zinsen, eine Zu- oder Abnahme beim Wachstum des BIP und so weiter, reagiert. Ein anderer Bereich der Betrachtungen sind Analysen zur Volatilität, die Gesetzesänderungen auf die Geschäftsmodelle von börsengelisteten Unternehmen haben können. Je mehr Risiken ein Unternehmen ausgesetzt ist, umso riskanter ist dies für die jeweilige Aktie und desto höher ist der entsprechende Diskontierungssatz.

Allerdings ist die Bestimmung des Diskontierungssatzes auch in Teilen reine Geschmacksache. Wenn Anleger ein Unternehmen einem anderen vorziehen, verlangen sie für den Kauf der Aktie des präferierten Unternehmens unter Umständen auch weniger Rendite. Den umgekehrten Effekt kennen wir vom Autokauf: Wenn es nicht genügend Interessenten für Autos mit einer bestimmten Farbe gibt und einem die Farbe nicht so wichtig ist, dann kann man als Käufer leichter einen Rabatt auf das Auto mit dem unbeliebten Farbton herausschlagen.

Empirische Daten aus knapp 100 Jahren zeigen uns, dass wir anhand von Marktpreisen systematisch Aktien mit höheren erwarteten Renditen identifizieren können. Dabei erstreckt sich die Evidenz der Macht der Marktpreise über zahlreiche Konjunkturzyklen, Veränderungen in der Infrastruktur und in der Regulierung der Märkte. Letztlich ist der Grund, warum Diskontierungssätze unterschiedlicher Aktien voneinander abweichen, jedoch unerheblich.

Als wenig erfolgreich haben sich hingegen Versuche herausgestellt, die Märkte zu überlisten und Fehlbewertungen ausfindig zu machen. Ein noch aktuelles Beispiel dafür ist die Bewertung des Fondsmanagers Dirk Müller zur Wirecard-Aktie:

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Wie schwierig es ist, Kursbewegungen schneller und besser vorherzusagen als Millionen andere Marktteilnehmer, lässt sich auch grundsätzlich an der Bilanz professioneller Fondsmanager ablesen, von denen nur wenige ihre passiven Benchmarks übertreffen können.